领益智造并购重组: 标的公司盈利质量不高, 评估高溢价合理性存疑

广东领益智造股份有限公司（以下简称“领益智造”或上市公司，股票代码：002600.SZ）为一家AI终端硬件供应商，为客户提供智能制造服务与解决方案，其产品主要应用于AI终端设备、汽车及低空经济、清洁能源等领域。2025年6月，深交所正式受理了领益智造购买资产相关申请文件，此次其拟通过发行可转换公司债券与支付现金相结合的方式，购买江苏科达斯特恩汽车科技股份有限公司（以下简称“江苏科达”或标的公司）66.46%的股权。同时，此次领益智造还拟向特定对象发行股份募集不超过20,739.63万元配套资金，除计划用于支付9,938.67万元的交易现金对价外，还计划将10,025.96万元的募集资金用于补充江苏科达的流动资金及偿还银行贷款。

标的公司江苏科达的主营业务则为汽车饰件总成产品的研发、设计、生产和销售，其产品主要包括仪表板总成、门护板总成、立柱总成等。对于此次交易，标的公司江苏科达股权的最终评估价值确定为50,500.00万元，其评估增值率高达104.06%。本次交易的独立财务顾问为国泰海通，审计机构为容诚会计师事务所，资产评估机构为金证评估。

就上市公司自身业绩来看，根据年报数据显示，2024年领益智造实现营业收入为442.11亿元，同比实现较高双位数增长达29.56%；但另一方面，上市公司全年实现的归母净利润则为17.53亿元，同比却减少14.50%。在公司营收较快增长的情况下，领益智造的归母净利润却不增反降，也反映出其所处行业竞争的日趋激烈。就分业务来看，占领益智造营收超九成的AI终端业务毛利率于2024年出现显著下滑达4.37个百分点至17.41%。而公司汽车及低空经济业务全年毛利率经测算则更是仅有1.71%，领益智造旨在通过此次收购江苏科达来补强该板块业务的意图较为明显。

值得注意的是，2024年5月，江苏科达曾在其官网披露的企业社会责任报告中踌躇满志地表示，公司已进入股改阶段，并计划于2027年上市。而转眼不到1年的时间内，江苏科达却又欣然接受了领益智造的收购意向，这是否也源于其对于未来公司业务的成长性、经营业绩可否支撑其未来顺利上市的信心不足呢？通过下文分析可见，大客户依赖严重的江苏科达其整体盈利质量可能不高，且相关减值准备计提比例或存人为调节；同时，评估机构诸多测算数据也可能过于乐观之下，标的公司股权评估高溢价的合理性高度存疑。

一、标的公司对于大客户的依赖严重，其营业利润增量主要来源于资产减值损失大幅减少贡献、公司整体盈利质量明显不高，且相关减值准备计提比例或存人为调节

标的公司业务对于大客户的依赖程度严重，其未来经营业绩的稳定性与成长性待考。重组报告书显示，报告期内（2023年-2024年）标的公司向前五大客户的销售收入占比合计分别高达97.81%、98.19%。同时，公司第一大客户的销售收入占比还存在断崖式的领先，其占比分别为63.46%、76.83%。由此可见，标的公司整体的客户集中度还呈现着进一步显著增长的趋势。

且横向比较来看，标的公司的客户集中度水平也远远高于同行业可比公司。经相关年报数据测算，此次所选择可比公司2024年前五大客户销售额占比的平均值为59.70%，也远远低于标的公司同期高达98.19%的占比水平。而在标的公司畸高的客户集中度之下，若未来其不能持续满足公司主要客户的能力要求，或与主要客户的合作关系出现不利变化，则可能会对标的公司的整体经营业绩带来严重影响，进而也不得不令人对于标的公司整体业务的抗风险能力、未来经营业绩的稳定性与成长性产生担忧。

另一方面，就其经营业绩增量进行动因分析，2024年标的公司营业利润的大幅增长很大程度上依赖于所确认各大资产减值损失的减少贡献，而其整体盈利质量的提升可能并不高。根据重组报告书相关数据显示，2024年标的公司的营业利润快速攀升至4,552.47万元，较2023年高增达90.51%。但进一步就增量贡献上来看，标的公司当年新增的毛利规模仅为440.85万元，而其同期信用减值损失与资产减值损失较2023年大幅减少的金额则分别高达1,275.79万元、1,138.47万元。而标的公司全年新增的营业利润也才为2,162.79万元，各项减值损失大幅减少所贡献的合计增量甚至已超过了公司整体营业利润增幅。

单位：万元

值得注意的是，目前标的公司的应收账款坏账准备综合计提比例仍远远高于可比公司水平。截至2024年底，标的公司应收账款坏账准备计提比例高达14.55%，而可比公司同期计提比例的平均值仅为4.45%，其高出可比公司平均值水平超2倍。对此，上市公司表示，其主要系标的公司单项计提坏账准备的金额较大所导致。而该时点，标的公司按单项计提的应收账款则以百分之百的比例全部计提了坏账准备，其计提金额高达2,931.75万元，占公司整体4,701.38万元计提坏账准备的超六成之多，且该单项计提庞大规模坏账准备早在2023年期末就已经存在。而对于该单项应收账款坏账准备的形成原因，标的公司是否存在放宽信用政策来提升营业收入等问题还需要上市公司予以详细解释说明。

且就坏账准备计提比例分析，2024年标的公司1年以上的应收账款占比为13.43%，较2023年占比增长1.85个百分点的情况下，标的公司整体坏账准备的计提比例却是不升反降0.49个百分点。同时，估值之家也并未查见标的公司按账龄披露各年坏账准备具体的计提比例，其是否存在通过人为调节计提比例来粉饰其2024年经营业绩的情况仍然存疑。

同时，标的公司资产减值损失大幅降低的合理性同样高度存疑。根据审计报告显示，2024年标的公司所确认1,071.98万元的资产减值损失绝大部分来源于存货跌价损失。而从其存货跌价准备计提情况来看，截至2024年底，标的公司存货的账面余额达37,332.37万元，同比出现较快双位数增长为16.84%。而随着其存货规模的提升，标的公司2024年所确认的资产减值损失较2023年却实现大幅降低达1,138.47万元的合理性高度存疑。

进一步就存货跌价准备计提比例来看，报告期内标的公司计提比率的变动趋势也与可比公司明显不一致，且与其自身毛利率的变动趋势同样难以逻辑自洽。重组报告书显示，2024年所选取4家可比公司的存货跌价准备计提比例无一例外均出现了提升，其计提比例的平均值也从2023年的4.74%显著提升至了2024年的6.32%。而反观标的公司的存货跌价准备计提比例却出现了不升反降，从2023年的9.62%下降至2024年的9.07%。

另一方面，就其自身毛利率变动趋势来看，2024年标的公司的综合毛利率为15.39%，较2023年下降1.03个百分点，而其毛利率水平的降低也显然难以与标的公司存货跌价准备计提比例的下降逻辑自洽。综合以上分析之下，标的公司是否存在通过人为调节存货跌价准备计提比例，来粉饰其经营业绩同样存疑。

二、报告期内标的公司毛利率显著低于可比公司，且细分产品毛利率逆势增长的合理性可能较低；公司净利润与经营活动净现金流大幅背离，其自身业务的造血能力堪忧的同时，极高财务杠杆经营模式的可持续性与偿债能力风险不容忽视

报告期内，标的公司的毛利率水平还显著低于可比公司，也能有力地说明标的公司的盈利质量水平可能不高。2023年，标的公司的综合毛利率为16.42%，而各大可比公司相关业务或综合毛利率水平均高于标的公司，其22.54%的毛利率平均值水平也显著高于标的公司、达6.12个百分点之多。至2023年，标的公司毛利率水平与可比公司平均值的差距虽然有所缩小，但其15.39%的综合毛利率仍然显著低于平均值3.69个百分点。

而对此，上市公司所解释的导致标的公司毛利率较低的原因可归纳为三点：其一为，在产品结构上，标的公司主要产品为低毛利的门护板总成。其二为，标的公司收入规模相对较小，进而其规模效应有限。其三为，在客户结构上，由于标的公司的客户集中度远高于同行业可比公司，也导致其议价能力较弱。而在公司业务前述所存在诸多的劣势之下，也不得不令人担忧标的公司这样一艘小船未来的市场竞争力与经营业绩的成长性，进而此次收购的必要性与公司高溢价股权评估价值的合理性同样存疑。

而虽然标的公司2024年的毛利率水平仍较低于可比公司，但进一步就分产品分析，其仪表板总成产品毛利率逆势增长的合理性也可能较低。近年来，下游整车制造行业的价格战正呈现愈演愈烈的趋势。2025年伊始，特斯拉、比亚迪等多家大型车企便相继启动了新一轮的促销优惠活动，多家合资品牌车企更是推出了简单粗暴的价格直降。而在下游残酷的价格战之下，各大车企降本增效的需求可想而知也十分迫切。

中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会就在相关报告中表示，我国汽车行业利润率相对于下游工业企业利润率的平均水平仍然偏低。其中，燃油车前期仍有微薄盈利，但由于市场萎缩较快，部分企业严重亏损；而新能源车市场虽然高增长，但整车亏损仍然较大。汽车行业需要有效的降本增效，加大成本控制力度。而基于以上汽车行业发展情势，也能够合理推断，下游整车制造行业的降本需求也势必将逐步传导至标的公司所在的上游汽车饰件总成行业。

而从可比公司毛利率变动趋势来看，也与上述整车生产厂商成本控制力度正不断加大的趋势匹配度较高。重组报告书显示，2024年所选取可比公司相关业务的毛利率水平均出现了下滑，以仪表板总成产品为主的新泉股份为例，其汽车饰件业务的毛利率显著下滑至14.70%，较2023年大幅减少4.56%个百分点。但反观标的公司仪表板总成产品在营收规模同比还有所下滑的情况下，其同期的毛利率却出现了不降反升至17.10%，较2023年增长2.32个百分点。而这不但与下游整车制造厂商迫切的降本需求显然难以逻辑自洽，也与可比公司毛利率的显著降低形成了极为鲜明的对比。

同时，评估机构还于资产评估报告中表示，标的公司仪表板产品的采购量及采购单价均呈下降趋势，且仪表板产品主要客户的对应车型也并未发生变化。该类产品主要受到年降及下游汽车销量影响，导致其收入金额下降。而在公司该产品2024年的采购量及采购单价双降、对应车型也并未变化的情况下，更是进一步加深了我们对于标的公司仪表板产品毛利率仍然能够实现逆势增长合理性的质疑。

此外，标的公司净利润与经营活动净现金流也存在大幅背离，其自身业务的造血能力颇为令人担忧。报告期内，标的公司的净利润分别为2,531.99万元、4,097.88万元；而其同期经营活动产生的现金流量净额却均为负数，分别为-194.71万元、-2,300.89万元，特别是在2024年标的公司净利润规模同比大增61.84%的情况下，其经营活动净现金流的流出金额反倒出现大幅增加。值得一提的是，在此次募集配套资金中，上市公司还拟将10,025.96万元募集资金用于补充标的公司流动资金及偿还银行贷款，也可见上市公司对于标的公司自身的造血能力同样可能信心不足。

而在其自身造血能力堪忧之下，也导致标的公司目前面临着颇高的资金需求压力，其相应的偿债能力风险也不容忽视，其也很可能为公司大股东于此时选择变卖公司的主要原因之一。报告期各期末，标的公司的资产负债率分别高达87.27%和81.36%，而反观同时点可比公司资产负债率的平均值则分别仅为51.68%、52.79%。同时，报告期各期末标的公司的流动比率也持续处在1以下的较低水平，截至2024年底其流动比率为0.83、速动比率更是仅有0.50，均远远低于1.67、1.07的同时点可比公司平均值水平。

截至2024年底，标的公司的流动负债规模已高达101,156.62 万元，而同时点公司账面货币资金与变现能力较强交易性金融资产的合计金额则仅有20,401.86万元，标的公司目前所面临的资金需求压力可见一斑。此外，根据重组报告书统计，同时点各大关联方为标的公司所提供的尚在履行中的担保规模也已高达33,676.00万元。未来，标的公司此种极高财务杠杆经营模式的可持续性不得不令人担忧，其所产生的偿债能力风险不容忽视。

三、标的公司2024年密集三度增资，并引入由多个自然人组成的外部投资机构；此前上市公司因反向收购曾交不菲学费，此次收购标的公司的业务成长性不高、且评估机构诸多测算数据可能过于乐观之下，其股权评估高溢价的合理性高度存疑

回顾标的公司发展历程，需要我们特别注意的是，就在上市公司公布交易预案的2024年，标的公司便密集三度进行了增资，而其新增股东中则不乏由多个自然人所组成的外部投资机构。重组报告书显示，2024年1月、3月、10月，不到1年的时间内标的公司完成了三轮增资，分别引入了常州星远、江苏信保、芜湖华安等三家外部投资机构，其均为合伙型私募基金。而穿透来看，常州星远主要由周锦花、陆国华、王澎等三名自然人参股，江苏信保则主要由戴宇超一人控股，江苏信保的底层产权结构中同样有数名自然人的身影。基于以上情况分析，估值之家不得不得问上市公司，标的公司在转让交易前夕仍然密集频繁引入多个由自然人所组成的外部投资机构的原因为何，其必要性与合理性均需要详细解释说明。

且值得一提的是，在此次收购交易的自查期内还存在交易对手方相关人员大量购买上市公司股票的异常情况，而其恰恰为前述标的公司于近期所引入的由自然人构成的外部投资者。上市公司针对此次收购的自查报告显示，2024年6月6日至2025年4月21日的自查期间内，交易对方常州星远之执行事务合伙人委派代表卢珊累计买入了高达400,000股上市公司股票。

而对于此次收购，评估机构采用了收益法和市场法对标的公司股权进行评估，其两种方法的评估值基本一致、分别为50,500.00万元、50,600.00万元。最终，本次交易选用了收益法评估结果，标的公司股权评估增值额高达25,752.28万元，增值率达104.06%。而本次交易完成后，标的公司也将成为上市公司控股子公司，并预计将形成高达19,506.11万元的庞大规模商誉。若未来标的公司业务开展不及预期，其相关的商誉减值风险也将可能会对上市公司的整体经营业绩带来不利影响。

回顾上市公司此前的资本市场运作过程，就曾经交过不菲的学费。2018年，上市公司通过借壳江粉磁材完成上市，但在其完成并购重组后不久便发生业绩暴雷。年报显示，公司上市当年归母净利润便录得巨亏-67,989.64万元。而所确认的资产减值损失金额便高达180,613.51万元。其中，上市公司不但因江粉磁材板块高达111,927.84万元的大宗商品贸易业务预付款存在较大无法全部收回的风险，而计提了95,138.67万元的巨额坏账准备；同时，也因业绩不及预期，上市公司还对反向购买原上市公司所形成的商誉计提了高达28,583.31万元的减值准备。

而将视线转回至此次收购事项，在标的公司股权估值高溢价的情况下，本次交易所设置的业绩承诺覆盖率也并不高，进而上市公司众多中小股东的利益如何得到有效保护堪忧。本次交易的业绩承诺方为常州优融、上海迈环，其承诺标的公司2025年-2027年的实际净利润分别不低于人民币4,700万元、5,600万元和6,500万元。而此次交易所涉及的剩余6个交易对手方均未设置业绩承诺，叠加此次业绩承诺方还仅以其取得的可转债对价金额做为补偿上限之下，本次交易的业绩补偿覆盖率仅为47.25%、还不足五成。

同时，如前述所分析，就报告期内标的公司的经营业绩来看，2024年其营业利润同比90.51%的大幅增长主要来源于所确认各大资产减值损失显著减少的增量贡献，而其自身业务的毛利同比增长仅为3.29%、其成长性明显不高的情况下，标的公司股权评估高溢价的合理性也高度存疑。而通过进一步对此次股权评估具体测算过程进行分析，我们也发现评估机构所确认的诸多关键测算假设数据可能过于乐观，进而导致标的公司股权评估价值存在高估的可能性较大。

收益法下营业收入预测方面，评估机构所测算标的公司2025年-2027年的整体营收同比增速分别为10.18%、17.14%、14.35%、11.81%，其预计公司营收将长期保持双位数以上的较快增长。而根据瞭原咨询相关数据显示，2024年全球汽车内饰市场规模估值为1,670亿美元，预计2029年将达到2,060亿美元，期间年复合年增长率则仅为3.61%。两相对比之下，评估机构所预测的标的公司营收同比增速将持续、长期远超行业整体增速达数倍之多的合理性与可实现性高度存疑。

就具体分产品预测来看，评估机构所预计标的公司未来的营收增量主要由副仪表板、立柱、仪表板等三类产品贡献。其中，2025年-2027年标的公司副仪表板产品的营收同比增速预计将分别高达61.94%、55.20%、26.10%。而反观标的公司2024年该产品营收的同比增速则仅有3.43%，且2025年1-2月该产品已实现收入约1,926.96万元，按时间进度大致折算其全年营收规模约为11,561.76万元，与17,150.00万元的预测数也相去甚远之下，评估机构所预计标的公司副仪表板产品营收预测期内持续高速增长的合理性可能较低。

而剩余两类预计贡献主要营收增量产品，评估机构所预测其营收规模的快速增长同样与目前产品的经营现状匹配度较低。2024年，标的公司立柱产品的营收同比增速仅为1.71%，其仪表板产品营收更是出现同比减少达7.63%；而评估机构预计其立柱产品2025年的营收却能够实现36.99%的快速增长，仪表板产品营收规模预计增长更是迅猛，其2025年-2028年的同比增速分别高达19.63%、74.60%、55.20%、26.10%。评估机构所预计上述两大产品的营收同样可能过于乐观，特别是仪表板产品营收预计未来能够长期持续高增的合理性高度存疑。

同时，评估机构所预计标的公司骤降运营资本增加额的合理性也可能较低。2025年，在预计标的公司营业收入同比增长为10.18%的情况下，评估机构所测算其同期运营资本增加额为8,260.62万元。但反观2025年，在预计标的公司营收规模同比增速还将进一步显著提升至17.14%的情况下，评估机构所测算的公司同期运营资本增加额却骤降至了1,682.10万元。且我们在资产评估报告中也并未查见其营运资本增加额分项目的具体测算表格，评估机构所测算标的公司骤降运营资本增加额的合理性同样可能较低，进而也导致其股权评估价值或被高估。

而市场法方面，资产评估报告中所披露价值比率测算表格还存在与重组报告书对应表格严重不一致的情况，也不得不令估值之家对于独立财务顾问、评估机构是否勤勉尽责与专业性，以及其测算结算的合理性颇为担忧。首先，在评估机构详细列示的修正比较因素中，我们并未查见其对发展阶段因素进行了修正，但在最终的EV/EBITDA价值比率测算表格中发展阶段修正因素却是赫然在列。其次，资产评估报告中经营规模、偿债能力、运营能力等数项修正指标测算数据也与重组报告书中对应数据并不匹配，但令人诧异的是两版修正后的EV/EBITDA数据却是完全一致。再次，更为离谱的是，即便两版修正后的EV/EBITDA数据完全一致，但所分别对应的可比公司却并不相同，资产评估报告岱美股份、一彬科技修正后的EV/EBITDA分别为4.95、7.89，而重组报告书中却是正好相反。

四、结语

综上所述，从业务方面来看，标的公司对于大客户的依赖严重，2024年其营业利润增量主要来源于资产减值损失大幅减少贡献、公司整体盈利质量明显不高，且相关减值准备计提比例或存人为调节。同时，报告期内标的公司毛利率显著低于可比公司，且细分产品毛利率逆势增长的合理性可能较低；公司净利润与经营活动净现金流大幅背离，其自身业务的造血能力堪忧的同时，极高财务杠杆经营模式的可持续性与偿债能力风险也不容忽视。

此次收购交易方面，标的公司2024年密集三度进行增资，并引入由多个自然人组成的外部投资机构；而此前上市公司就因反向收购曾交不菲学费，此次收购标的公司的业务成长性不高、且评估机构诸多测算数据可能过于乐观之下，其高溢价股权评估价值也或存虚高。